上证报中国证券网讯(记者黄冰玉)日前，深圳市东方富海投资管理股份有限公司(下称“东方富海”)在中国银行间债券市场成功发行“2025年度第一期定向科技创新债券——25东方富海PPN001(科创债)”。
作为债券市场“科技板”启动后首单民营创投机构科技创新债券，东方富海这一单科创债备受市场关注，其底层资产的硬科技属性，天然伴随技术迭代快、研发周期长、市场不确定性高等风险。如何量化这些传统财务模型难以捕捉的风险，对该笔科创债进行评级？
这一问题的答案，伴随着项目的落地揭晓——中证鹏元资信评估股份有限公司(下称“中证鹏元”)授予东方富海科技创新公司债券“AA”主体评级及AAAsti债项评级。近日，中证鹏元常务副总裁秦斯朝接受上海证券报记者专访，解析创投机构科创债的评级逻辑。
量身制定评估模型
区别于传统产业债对总资产、净资产等硬性定量指标的倚重，东方富海科创债的评级核心逻辑在于结合行业特点，考察其盈利性、安全性和流动性。
“通常情况下，我们主要从四个维度进行评估，包括经营与竞争、治理与管理、盈利能力、偿债能力及流动性。针对创投机构的特殊性，在个体信用评估时，侧重点有所差异。”秦斯朝表示。
例如，在经营与竞争的评估中，重点关注创投机构受托管理的基金规模、投向、分散度；品牌影响力、募资能力及行业排名；退出方式、投资业绩、投资损失等。在偿债能力及流动性评价方面，考察创投机构的杠杆水平以及流动性压力和管理能力。“由于股权投资的周期较长、收入波动较大，我们重点关注高流动性资产对短期债务的覆盖程度及其变化趋势。”秦斯朝说。
此外，股权投资项目大多涉及商业机密，按照相关法律法规要求，存在不宜披露的可能性。为避免信息不对称，中证鹏元在与客户签署含保密条款的评级服务合同后，往往会要求客户提供其投资基金的底层投资标的明细，据此来判断其过往投资能力以及未来的投资业绩及其稳定性。
构建动态调整机制
创投的长期性和不确定性难以避免，这对评级机构跟踪市场变化等动态风险、及时调整评级也提出了挑战。
对此，秦斯朝表示，中证鹏元一直高度重视受评主体及其已发行债券的动态风险，成立了专门的跟踪评级部门，制定了完善的跟踪评级制度和流程，并采用数据化、科技化的手段持续跟踪受评主体和相关债券的风险。
“我们除持续跟踪受评主体的财务状况变化、风险舆情外，还会跟踪行业监管政策、受评主体大额投资标的的经营情况，以及资本市场的变化对投资标的估值的影响等。”秦斯朝称。
除了上述举措之外，还需重点关注相关债券募集资金的使用情况，比如投资进度、投资安全性、可预期的投资收益情况等。秦斯朝表示，还可以定期考察创投机构科创领域投资总额、科创领域投资占比等指标的变化情况，侧面反映募集资金是否用于支持科创企业发展。
衡量特殊风险点
针对创投机构发行科创债的主体特殊性，在评级时，还需要对多个潜在风险点进行细致衡量。
创投机构对IPO或并购退出的依赖程度很高，从2024年的数据来看，IPO和并购退出的数量占比约为43%。但资本市场环境发生变化时，会影响创投机构的退出进度和现金回笼情况。在此背景下，秦斯朝表示，中证鹏元重点关注创投机构过往穿越政策周期、行业周期的能力，尤其是创投机构的流动性管控能力。
“股权投资”周期较长，且受投资标的经营情况和外部环境等因素影响，退出时点存在一定不确定性，与债券的存续期限相比，存在一定的期限的“债股错配”风险，这会否影响到创投机构发行科创债的评级？
“我们注意到，近期的科创债期限有拉长的趋势，有些还通过设置回售、赎回等条款增加存续期的灵活性，比如设置‘5+3+2’的发行期限。”秦斯朝表示。
不过，对于“债股错配”风险，中证鹏元仍会重点关注两点：一是创投机构整体的债务水平和流动性管理能力，负债水平低、流动性管理能力强的创投机构，“债股错配”的风险往往较小；二是募集资金用于股权投资的分散度，分散度高的创投机构，所投标的更有可能分布于“募投管退”的各个阶段，形成良性循环，进而降低“债股错配”的风险。
在秦斯朝看来，此前创投机构在债券市场融资较少，债券市场“科技板”落地后，将对创投机构债务融资市场产生深远影响。
具体来看：一方面，扩容了创投机构募集资金用途范围，可用于私募股权投资基金的设立、扩募，还配套了包括风险分担工具在内的一系列支持措施，将激发创投机构发债融资积极性，风险分担工具的创新还将降低创投机构的发债融资成本；另一方面，新政策支持创投机构发行中长期债券配资炒股平台，其融资通道进一步拓宽，预计将会推动科技投资体系从单一的“股权驱动”向“股债联动”发展。
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